1 汇率变化如何影响中国经济产出？

 

汇率贬值既存在扩张效应，又存在紧缩效应。如何来权衡汇率贬值对整体经济的利弊呢？

 

一种方法是通过贸易差额的初始状况来判别。由于中国保有大量贸易顺差
，出口部门对经济的影响大于进口部门
，因此人民币贬值对整体经济有利。

 

另一种方法是针对扩张、紧缩效应的具体渠道进行逐一甄别。

 

目前人民币贬值的紧缩效应渠道并不通畅。主要原因是：1）国际大宗商品价格仍处于下行周期
，货币贬值的输入性通胀压力不大；2）中国的外债负担并不高
；3）尽管中国关税税率较高，但财政政策处于明显的放松周期
，对冲了关税效应的影响；4）中国基础国际收支仍然保持顺差
，资本大规模外流的趋势并未形成。

 

因此，整体上看人民币贬值在经历一段时滞期（“J曲线”效应）后

，会在边际上对经济形成提振。

 

如果人民币出现快速大幅贬值的尾部风险出现，最可能通过两个渠道伤害经济：1）资本外流

；2）原材料进口成本提升影响供给（中国对进口原材料的依存度相对较高）。

 

2 汇率、基础货币与货币政策的关系

 

基础货币投放的三个渠道：一是持有国外资产；二是增加对金融机构或企业的债权
；三是持有政府债券。

 

历史上，央行国外负债除2011年以外变动不大，而且绝对数额较小，整体上国外净资产的变化主要来自于资产端。国外资产又可细分为外汇、黄金和其他
；其中的外汇项就是大发集团常说的“外汇占款”。

 

外汇占款是央行国外资产最主要的组成部分
，也是变动的主要来源。我国汇率制度安排和外汇管理体制下的结售汇管理模式
，是造成这种现象的主要原因。2005年汇改以前
，在岸人民币名义汇率处于固定状态，央行需要对外汇市场进行常态化的干预
，这导致外汇资产集中在央行手中
，从而“绑架”了基础货币供给。2007年左右
，外汇占款开始大幅增加
。外汇占款的增加直接增加了基础货币量，再通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅度增长
。数据显示
，2007年，中国增加了4619亿美元的外汇储备，按2007年1：7.5的汇率比价，全年就有34642亿元的基础货币被投放
。

 

人民币汇率变化与外汇占款变化之间是什么关系呢
？

 

人民币汇率变化真正影响外汇占款是通过投机性质的结售汇需求以及央行干预两个渠道实现的：1）央行干预
。例如
，人民币汇率出现升值压力，央行为了将汇率固定（或者减缓升值速度），需要在外汇市场买入外币，导致外汇占款增加
。在这一渠道下，汇率与外汇占款之间存在一种看似悖论的关系
：名义汇率的波动越小（对应着央行干预越大），对基础货币供给的直接影响反而越大；名义汇率的波动越大（对应着央行干预越小）
，对基础货币供给的直接影响反而越小。2）投机性质的结售汇需求。汇率升贬值本身会导致升贬值预期的变化
，而预期的变化会导致真实结售汇需求的变化，从而引起外汇占款变化。

 

央行何时会干预？

 

央行何时干预外汇市场，干预程度多大


，很难进行量化的确认。2005年以前
，人民币兑美元汇率固定在一个恒定的水平上
，央行需要对外汇市场进行“常态化”的干预，2005年汇改以后，人民币汇率波动幅度呈扩大趋势（2008-2010年金融危机期间除外）
，央行对外汇市场的干预也有所弱化。一般来说
，央行进行干预时一般具有如下一些特征
：1）人民币升贬值预期大幅变化；2）内外部环境面临较大冲击；3）制度性改革推出；4）配合舆论预期引导
；5）市场成交量异常变化等。

 

2010年“二次汇改”以来，人民币定价市场化程度整体上在提升。随着人民币加入SDR
，定价市场化程度可能继续提升，央行对外汇市场进行干预的频率趋势上会继续下降（当然
，并不排除在极端情况下干预的可能）
。这可能使得汇率对基础货币供给的影响减小。

 

人民币在岸汇率是央行干预之后的价格，因此通过在岸汇率本身并不能观察结售汇需求的变化以及央行干预的压力。人民币在岸
、离岸汇率之差隐含的升贬值预期可以较为综合地反映结售汇需求以及央行干预的必要性
。大发集团发现，人民币升贬值预期与外汇占款变化较为同步，升值预期增强一般伴随外汇占款增加
，而贬值预期增强一般伴随外汇占款减少。

 

外汇占款变化与央行的政策对冲

。当外汇占款变化时，为平抑基础货币的供给的波动
，央行对国内的净信贷一般会进行反方向的对冲操作
。主要手段包括再贷款、调整存款准备金率、公开市场操作等
。央行基础货币供给的变化是外汇占款变化和央行对冲操作共同作用的结果。

 

3 人民币汇率变化如何影响国内通胀？

 

价格传导和货币供给渠道是汇率影响通胀的两种主要方式
。

 

价格传导渠道

 

中国本土制造业较为发达
，农业也可以实现自给自足，依赖进口的最终消费品占比很小
、且弹性较大，因此人民币汇率变化通过最终消费品向国内传导的渠道并不通畅。

 

货币供给渠道

 

历史上人民币汇率与国内通胀经常出现反向变动，即“外升内贬”或“外贬内升”。这种现象与汇率影响通胀的货币供给渠道有关。

 

人民币汇率升值往往伴随着国内基础货币供给增加
，这既是基础结售汇需求变化导致汇率与外汇占款共同变化的结果，也是汇率升贬值预期引起投机性结售汇需求变化和央行干预的结果
。

 

未来一段时间
，人民币可能出现贬值压力，导致外汇占款下降和基础货币供给收缩

，叠加经济下行周期，加剧国内的通货紧缩压力
。

 

4 汇率变化如何影响国内资金面

？

 

中国本土制造业较为发达
，农业也可以实现自给自足，依赖进口的最终消费品占比很小、且弹性较大，因此人民币汇率变化通过最终消费品向国内传导的渠道并不通畅
。

 

货币供给渠道

 

历史上人民币汇率与国内通胀经常出现反向变动，即“外升内贬”或“外贬内升”
。这种现象与汇率影响通胀的货币供给渠道有关。

 

人民币汇率升值往往伴随着国内基础货币供给增加，这既是基础结售汇需求变化导致汇率与外汇占款共同变化的结果，也是汇率升贬值预期引起投机性结售汇需求变化和央行干预的结果。

 

未来一段时间
，人民币可能出现贬值压力
，导致外汇占款下降和基础货币供给收缩
，叠加经济下行周期
，加剧国内的通货紧缩压力

。

 

货币升值预期增强一般伴随外汇占款增加
，基础货币供给扩张
；货币贬值预期增强一般伴随外汇占款减少，基础货币供给收缩
。

 

不过，资金面不仅受基础货币供给的影响，还需考虑当时的经济环境以及央行的对冲政策。

 

短期来看
，汇率贬值预期加强可能导致资金面阶段性收紧。

 

从历史来看，2015年“811汇改”和2010年8月人民币的贬值预期上升均导致了资金利率阶段性上行
。

 

长期来看，在综合考虑基础货币供给、央行对冲政策以及经济环境的基础上
，伴随汇率预期变化的基础货币供给可能并不是资金面的主要决定因素

。

 

从历史上来看，在人民币升值预期上行期，资金面往往趋紧
；而贬值预期上行期资金面往往趋于宽松
。这部分是因为升值预期上行期经济景气，资金需求旺盛
。此外，相较于基础货币供给

，资金面对央行的对冲政策敏感度更高。

 

5 汇率变化与股市的关系

 

在平稳环境下，汇率并非股市的主要干扰因素

；但是在危机的环境下
，汇市的波动可能跨市场向股市传导。在货币危机期间，汇率下跌
、资本外逃与股市崩盘之间可能形成恶性循环。

 

新兴经济体和发达经济体汇率与股市的相关关系存在一定区别。

 

一般来说，新兴经济体汇率贬值时期股市表现较弱
。而发达经济体汇率贬值时期股市表现较强。

 

由于新兴经济体货币一般属于风险货币
，贬值往往伴随着投资者风险偏好下行，同时期股市表现往往较差。而发达经济体货币具有避险属性，贬值往往伴随着全球风险偏好的上升
，股市的表现也相应较好。并且近年来
，发达国家央行的宽松政策是其货币贬值的主要原因。宽松的货币政策将提升流动性
，对股市形成支持。

 

由于目前人民币汇率波动更多地表现出“新兴属性”。人民币贬值更多地被解读为风险和不确定性的上升，对股票市场的影响偏负面
。

 

6 哪些行业受人民币汇率影响最大？

 

汇兑损益分为两类，一是外币计价的资产负债增减值，二是外币计价的成本端和销售端价格的变化。

 

从外币计价的资产负债增减值来看，根据2015年上市公司的半年报，外币借款占总资产比重最高的行业包括：运输仓储邮政
、信息传输、计算机服务和软件业、金属产品制造业、其他制造业、采矿业等等
。如果人民币出现贬值，这些行业最可能受到负债端的不利冲击
。

 

从外币计价的成本端和销售端价格的变化来看，通过投入产出流量表（最新数据截至2012年）测算各行业的出口、进口依赖度。在假设人民币贬值5%的前提下，纺织、服装及皮革产品制造业等将最受益于人民币贬值
，利润率将提高1%。而炼焦
、燃气及石油加工业最受损，利润率将下滑0.9%
。

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